红利股在某些市场环境下更可能获得超额收益-体育 新闻
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基金投资者-红利股在某些市场环境下更可能获得超额收益-体育 新闻

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第三,股息率是重要的投資風格因子,具有smart beta屬性;紅利股在某些市場環境下更可能獲得超額收益,具有配置價值。在股票多因子風險模型中,股票收益由國家因子收益、行業因子收益、風格因子收益和特質收益等四部分組成。股息率是重要的風格因子,對股票收益具有較強的解釋力。研究表明,A股中的股息率因子總體上具有正向風險溢價,長期來看高股息組合相對於市場組合具有超額收益,體現出smart beta屬性。此外,有研究者認為,在行業輪動較快、利率水平較低等特定類型的市場環境下,紅利股更有可能收穫超額收益。

圖3:滬深300高股息組合和中證500高股息組合的超額收益,以及股息率因子的風險溢價

來源:wind,長盛基金量化投資部

圖1:中證紅利、滬深300和中證500成分股的指標得分對比(其中,ROE、凈利潤率、總資產周轉率、凈利潤增速指標值越大,得分越高;資產負債率、PE指標值越小,得分越高;上述指標均按行業內排序進行打分,得分區間為0~100)

那麼,紅利股的超額收益是偶然現象,還是存在某種合理依據?投資理論和實證分析從多個角度為紅利股投資提供了邏輯支撐。

從投資工具來看,公募基金正在加強紅利類產品的布局,但該類基金目前的規模佔比較低,未來發展空間較大。截至2019年二季度,以紅利類指數為業績基準的公募基金共計53支,其中偏股混合型基金規模最大,其次為被動指數型。自2011年至2019年二季度,偏股混合型紅利基金髮展緩慢,基金數量從13支增加到18支,規模從370億縮減到325億,目前占偏股混合型基金總規模的比例為3.8%;指數型紅利基金數量從5支增加到23支,規模從46億增加到112億,目前占指數型股票基金總規模的比例為1.23%(圖4)。對照美國數據來看,截至2018年中,美股紅利smart beta ETF規模約為1257億美元,約佔美股全部ETF規模的3.5%。由此可見,A股紅利類產品,尤其是紅利smart beta產品存在較大的發展空間。

近年來,隨着監管層對上市公司現金分紅的監管力度不斷加強,A股逐漸建立起連續、穩定的現金分紅機制;隨着結構性行情演繹和投資者理性程度提升,價值投資的理念不斷深入人心;隨着陸股通持股市值增長和QFII額度擴大,外部資金關於紅利股投資的偏好逐漸開始影響A股風格走勢。自2014年初至今年6月底,中證紅利指數的年化收益率達到12.8%,同期的滬深300和中證500指數年化收益率分別為9.4%和4.8%;偏股混合型公募基金中,成立於2013年12月31日之前,業績基準包含中證紅利指數的產品共計7支,按規模加權的平均年化收益率為16.4%,顯著戰勝業績基準和主流寬基指數。

作者:量化投資部張瑞「一鳥在手勝過二鳥在林」。股票投資者的收益有兩部分來源:一是股價漲跌所形成的資本利得,二是上市公司發放給股東的分紅。持續擁有較高股息率的紅利股,通過「真金白銀」給予投資者較高的確定性,向市場傳遞出財務健康、經營穩健的信號,受到了很多投資者的青睞。

二是面向資產配置需求,構建風險收益屬性更加清晰的紅利股工具化投資策略。諾貝爾經濟學獎得主米勒(Merton Miller)和莫迪利安尼(Franco Modigliana)等人認為,在無稅收、零交易成本、無限可分的「完美市場」中,分紅政策對股票復權價格和資本成本沒有影響。在此框架下,紅利股的風格屬性更加凸顯,投資者傾向於從資產配置的角度看待紅利股投資。為了更好地對接投資者的資產配置需求,紅利基金需要具備足夠清晰的風險收益屬性。傳統的高股息組合在估值、市值因子上存在未加控制的風險暴露,不適合作為資產配置的理想標的。使用數量化投資組合管理方法,我們可以構建收益來源更加清晰、阿爾法更加「純粹」、風險更加可控的紅利股組合,為資產配置客戶提供良好的備選底層資產。

為了檢驗股息率因子的smart beta屬性,我們對其風險溢價和高股息組合的超額收益進行統計(圖3)。自2014年以來的22個季度中,股息率因子在18個季度表現出正向溢價。使用中性化的股息率因子,分別從滬深300和中證500成分股選取頭部20%股票,按股息率加權構造組合,相對於基準指數的年化超額收益分別為5.1%、8.7%,季度勝率分別為63.6%、68.2%。由此可見,股息率因子在歷史上表現出了典型的smart beta屬性。

來源:wind,長盛基金量化投資部

來源:wind,長盛基金量化投資部

為了分析紅利股的財務狀況和估值水平,我們考察股票在六個維度的特徵:凈資產收益率、盈利能力、經營效率、槓桿水平、成長性和市盈率。我們取中證紅利指數與滬深300、中證500指數成分股的個股指標,按照行業內排序進行打分,並將打分結果進行對比分析(圖1)。2014年以來的指標得分平均值表明,紅利股具有較高的凈資產收益率(ROE),較高的盈利能力(凈利潤率),較高的經營效率(總資產周轉率),較低的槓桿水平(資產負債比),相對較低的凈利潤增速,較低的估值水平。按杜邦公式分解來看,紅利股的高ROE來自於高利潤率和周轉率,而不是來自於財務槓桿。網上有一句廣為流傳的巴菲特名言:「我們判斷一家公司經營的好壞,取決於其ROE(排除不當的財務槓桿或會計做賬),而非每股收益的成長與否……」從這個角度看,紅利股具有較強的價值屬性,是值得價值投資者關注的標的。

來源:wind,長盛基金量化投資部

圖4:紅利類基金的數量和規模佔比統計

圖2:偏股型公募基金和陸股通對中證紅利成分股的持股情況:左軸為持有紅利股市值占投資組合股票總市值的配置比例,右軸為持有紅利股市值占紅利股總流通市值的比例

第二,市場上存在偏好高分紅的投資者,當市場尚未達到均衡狀態時,這類投資者持續買入紅利股,推高紅利股價格。金融學家戈登(Myron Gordon)和林特納(John Lintner)認為,同等額度的現金分紅相對於預期資本利得的吸引力更大,這是因為投資者具有厭惡風險的傾向,現金分紅消除了不確定性。基於上述觀點,Gordon和Lintner認為公司的股權資本成本隨着分紅率的提升而降低;在其他條件相同的情況下,高分紅股票相對於低分紅股票享有估值溢價。當市場尚未達到均衡狀態時,高分紅股票未表現出相應的估值溢價,有紅利偏好的投資者將會買入這類股票,推高其價格。此外,一般情況下,高分紅股票的業績相對穩定,波動率相對較低,符合風險厭惡型投資者的偏好,可能吸引特定類型的資金流入。例如,有研究者認為,隨着國際財務報告準則第9號(IFRS9)的國內版本實施,紅利收益穩定、波動率較低的高分紅股票可能獲得保險資金的增持。

從投資策略來看,機構投資者將不斷提升紅利股投資的專業化水平,更好地發掘超額收益,更好地匹配客戶風險偏好和投資目標。我們認為,紅利股投資策略有如下兩個發展趨勢。

首先,紅利股具有相對紮實的經營業績,股價上漲存在基本面支撐。現金分紅來源於凈利潤,公司只有保持良好的經營狀況和相對充裕的現金流,才有可能維持較高的分紅水平;此外,通過現金分紅,公司與股東分享經營成果,也能避免管理層將過多的留存收益運用到風險性過高的投資中,保持穩健的發展戰略。

一是面向超額收益目標,研發具有獨創性的紅利股專有型投資策略。傳統的A股紅利指數以股息率高低作為選股依據,未能充分挖掘現金分紅的信號內涵。在美股紅利類基金中,股息增長率與股息率都被應用於基準指數構造,這一做法對A股紅利股投資具有參考意義。有研究表明,某些高分紅股票處在企業生命周期的成熟期後期,投資價值相對較低,應該從紅利股組合中剔除。此外,作為上市公司回饋股東的另一種方式,股份回購政策正在被A股公司逐漸採用,給紅利股投資帶來了新的研究課題。近年來,一部分偏股型紅利基金超越業績基準,詮釋了研究創造價值的專業投資理念。我們認為,A股分紅政策仍處在不斷發展和完善的過程中,通過深度研究獲取紅利股超額收益的空間仍然較大。

我們以陸股通和偏股型(含普通股票型、被動指數型、增強指數型、偏股混合型)公募基金為例,考察投資者對紅利股的偏好情況(圖2)。以中證紅利指數成分股作為紅利股代表,自2016年底至2018年底,陸股通持有的紅利股市值占紅利股總流通市值的比例從0.72%持續提高到2.22%,對應增量為1316億元(含增持金額和浮盈),超過了偏股型公募基金的持股市值佔比(2018年底為1.35%)。從股票資產配置角度來看,陸股通持有的紅利股市值占投資組合股票總市值的比例超過30%,這一比例長期高於偏股型公募基金的紅利股配置比例。由此可見,陸股通相對於公募基金表現出更強的紅利股偏好。考慮到陸股通持股市值近年來不斷提升,截至今年6月底已超過1萬億,同期偏股型公募基金的資產凈值規模約2.1萬億,陸股通資金偏好對A股投資風格的影響應該引起足夠重視。

上文分析表明,紅利股投資在近年來的超額收益,存在多個方面的邏輯支撐。那麼,今後紅利股投資將會呈現哪些發展趨勢?我們試圖從投資工具和投資策略兩個角度進行探討。

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